浦银国际：系好安全带全球衰退下的危机与机遇（四）

　　随着海外疫情蔓延，全球经济衰退风险上升，我们认为对于中国互联网行业来说，估值影响大于盈利影响。整体而言，除OTA外，中国互联网公司的海外业务占比较少，直接受海外市场冲击有限，但仍需提防全球经济衰退引发国内经济放缓导致的间接传导影响。估值方面，我们通过复盘35家互联网公司在2018年熊市中的股价表现，发现行业整体防御性一般，头部公司避险效果不如预期。疫情扩散，引发全球资产价格波动，一方面对于互联网公司海外并购来说有利有弊；另一方面，美股暴跌，或加速中概股回归。此外，为应对疫情，全球降息，利率下行，对互联网公司整体影响不大，主要由于行业普遍轻资产模式，整体资产负债率较低。汇率波动也会影响以美元作为报表货币的部分互联网公司业绩增速。

　　中国互联网公司的营业收入，绝大部分仍以国内收入为主，海外业务收入占比较少。海外疫情蔓延对中国互联网公司的业务本身影响有限，包括供给端和需求端。

　　细分领域来看，在线旅游OTA领域是互联网行业中受海外疫情影响最大的板块之一，其业务涉及出境游相关的机票,酒店和度假产品等业务。以携程为例，2019年二季度财报数据披露，其国际业务收入占比达到35%。进入三月份，海外疫情开始全面爆发，出境游损失惨重。目前来看，海外疫情控制不利，出境游恢复时间要长于国内旅游市场。而国内输入型病例的增多也会拖累的国内旅游恢复时间。

　　工具类应用的主要变现模式主要依赖于海外广告投放，例如猎豹移动的海外业务收入占比67%。还有专注于移动海外营销平台的汇量科技，海外收入占比40%。随着全球经济衰退趋势加深，预计海外广告预算会受此影响，进而影响到公司业务。若受全球经济衰退影响，国内经济增速放缓，中国互联网广告行业2020年全年增速会大幅放缓，或跌至个位数增长。

　　游戏方面，根据伽马数据，中国移动游戏在2015-2018年在全球非中国市场的占比分别为11%、15%、15%和16%，占比逐年提升。短期来看，随着海外疫情蔓延，专注于海外市场的游戏公司或将受益于“宅经济”，中期来看，若全球经济出现衰退，或影响在休闲娱乐方面的开支。

　　全球经济衰退，对海外并购而言，风险与机遇并存。一方面，全球经济衰退，同时伴随着海外资产价格下跌的风险，为中国互联网公司提供买入机会；另一方面，经济放缓和地缘风险为海外并购增加了不确定性。

　　我们根据Bloomberg数据统计，互联网巨头2019年总的投资数量（含国内外）有所下降，但海外投资次数依然增长，海外投资势头不减。从行业分布来看，2019年上述互联网公司海外投资目标近半为科技公司，其次是通信和消费品公司各占约五分之一，有13笔投资的目标公司来自印度。

　　腾讯和阿里巴巴引领中国互联网公司海外并购浪潮。消费互联网红利见顶，从2018年起，两者均将产业互联网视为未来发展方向，海外的投资逻辑与此一致。我们认为这种趋势仍将持续，其中金融科技，企业服务，人工智能，云计算等领域将是公司未来重点关注领域。此外，东南亚及南亚市场会是中国互联网重点关注区域，主要由于人口红利显著，且目前互联网基础设施相对落后，市场空间巨大。

　　美股下跌或加速中概股回归或私有化进程。受疫情蔓延影响，悲观情绪扩散，美场10天内四次熔断，使得美股估值大幅下降。若全球经济衰退，美股估值仍有回调风险。而美股和港股的估值差距在不断缩小，美股估值优势在不断弱化。虽然港场和A场也在此次股灾中也难以幸免，但整体跌幅小于美股。

　　根据3月18日港股收盘价，阿里巴巴港股（相对于ADR（溢价0.7%，估值水平基本一致。从2019年下半年阿里巴巴回归港股开始，先后有数家ADR互联网公司传闻在为港股二次上市做准备，包括百度，网易，携程，京东等。在港股二次上市，有助于增强公司股票的流动性，从而减少对单一资本市场的依赖程度，规避中美贸易摩擦带来的潜在风险，包括更为严格信息披露要求导致上市成本增加；以及VIE架构的不确定性。

　　除了大型互联网公司的回港二次上市，也或将触发小型互联网公司的私有化进程。对于体量较小的互联网公司，疫情影响更为显著，小互联网公司面对业绩和估值双重压力。截至2020年3月18日，中概股中有超过50只股票股价低于1美元，面临退市风险。

　　面对可能到来的全球进一步下跌，我们尝试复盘熊市中中国互联网公司的股价表现。由于互联网公司业务变化快，且有很多互联网公司刚上市不久，我们选取了最近一次的2018年熊市作为案例来分析。我们选取了35只具有代表性的互联网公司股票，包括25只中概股和10只港股。

　　恒生指数2018年高点33154出现在1月26日，然后一路下跌，至当年10月30日跌至全年最低点24585，跌幅超过25%。我们选取2018.01.26-2018.10.30作为区间，来对比互联网公司及细分行业在此次熊市中的表现。

　　我们发现，35只互联网股票中，有33家公司股价下跌，占比94%。互联网行业平均跌幅为36.2%，其中最大跌幅达到74%。港股互联网行业股价平均跌幅为29.3%（未加市值权重），跌幅大于恒指，整体防御性一般。ADR互联网公司平均跌幅39%，超过港股互联网平均跌幅。中国互联网市值前五大公司（美团还未上市）的跌幅基本都在30%以上，避险效果不如预期

　　我们将35只互联网股票分为11个细分行业；汽车相关（含汽车电商，汽车金融，网约车等），广告，电商，游戏，网络文娱等跌幅超过行业平均值。整体而言，主流互联网模式公司（即游戏，电商，广告媒体）跌幅靠前。

　　为应对疫情，全球降息，利率下行。而互联网公司普遍轻资产模式，行业整体资产负债比率较低，多数互联网公司录得净利息收入，整体影响不大。汽车相关类股票，如神州租车等，因为涉及车辆采购，属于重资产模式，债务比高，未来融资成本或下降。阿里巴巴和腾讯财务费用体量大，但财务费率不到2%，对利润提升空间有限。

　　按美元债规模来看，主要集中在互联网头部公司。我们统计了互联网头部11家公司（包括腾讯，阿里巴巴，百度，爱奇艺，微博，京东，拼多多，唯品会，陌陌，哔哩哔哩和好未来等）的历史发债规模，2014和2015年为高峰期，主要由于两大巨头腾讯和阿里巴巴在这两年均有发债。2016年相对沉寂，2017-2019年三年稳定在90亿美元以上。2011-2019年累计发债规模前三分别为阿里巴巴，腾讯和百度，占比为38%，32%和15%。一些新互联网公司于近几年才陆续成立并上市，通过美元债来进行融资的公司也在逐步增多，2019年有6家公司发行美元债。

　　全球经济衰退，或引发全球汇率波动。中概股互联网公司的业务多发生在国内，以人民币计价，而有部分公司以美元作为报表货币。目前中概股中以美元为报表货币的公司，主要包括搜狐（包括子公司畅游，搜狗），新浪（包括子公司微博），新东方，好未来和正保远程等。若人民币汇率升值，此类公司的以美元计收入增速要高于人民币计收入增速，利好公司短期财报数据，对公司整体运营影响有限。